Wycena własności intelektualnych w wycenie przedsiębiorstwa

Wycena spółki metodą majątkową wymaga m.in. indywidualnego oszacowania wartości posiadanych przez to przedsiębiorstwo własności intelektualnych, w przeciwieństwie do metody dochodowej wyceny, która w swojej konstrukcji uwzględnia już wartość wszystkich składników majątkowych przyczyniających się do generowanych przepływów pieniężnych – również niematerialnych.

Zobacz artykuł: Metody wyceny wartości niematerialnych

Wycena przedsiębiorstwa zagrożonego upadłością

Wycena spółki w złej kondycji finansowej, generującej ujemne przepływy pieniężne, o ile przyszła sytuacja finansowa nie rokuje najlepiej, nie daje podstaw do zastosowania metody opartej o prognozowane wyniki finansowe. Ujemne wyniki finansowe ograniczają dodatkowo możliwości zastosowania wielu mnożników finansowych wykorzystywanych w ramach wyceny porównawczej. Właściwe w tym przypadku jest zastosowanie metody rynkowej wartości likwidacyjnej, zakładającej scenariusz likwidacji przedsiębiorstwa.

Zobacz artykuł: Wycena przedsiębiorstwa metodą likwidacyjną

Klasyfikacja obligacji

Obligacja to papier wartościowy emitowany w serii na podstawie którego emitent zaciąga zobowiązanie u obligatariusza (wierzyciela, inwestora) do przyszłego świadczenia pieniężnego lub niepieniężnego.

Wyróżnia się następujące grupy klasyfikacji obligacji:

  1. Obligacje wg rodzaju emitenta dzielą się na: skarbowe, korporacyjne (w tym bankowe lub nie-bankowe), komunalne, spółdzielcze.
  2. Obligacje wg terminu zapadalności dzielą się na: krótkoterminowe, średnioterminowe, długoterminowe lub wieczyste. Są też obligacje uprawniające do wcześniejszego wykupu.
  3. Obligacje wg rodzaju oprocentowania, to obligacje o stałym oprocentowaniu, o zmiennym oprocentowaniu, obligacje indeksowane i obligacje zerokuponowe.
  4. Obligacje wg sposobu spłaty to: obligacje spłacane tradycyjnie przez umorzenie w zamian za gotówkę, obligacje przychodowe, obligacje zamienne, obligacje strukturyzowane, a także obligacje rolowane.
  5. Obligacje mogą być także zabezpieczone lub niezabezpieczone. Zabezpieczeniem obligacji mogą być aktywa rzeczowe jak nieruchomości lub ruchomości, aktywa finansowe jak akcje/udziały w innych, podmiotach, cesja wierzytelności, poręczenia i gwarancje, a nawet aktywa niematerialne takie jak prawa z rejestracji znaku towarowego.

Współczynnik beta w wycenie przedsiębiorstwa

Współczynnik beta stanowi miarę poziomu ryzyka systematycznego na jakie narażona jest wyceniana spółka. Rolą współczynnika beta w wycenie przedsiębiorstwa jest określenie premii za ryzyko branży stanowiącej składnik stopy dyskontowej stosowanej do oszacowania wartości bieżącej przyszłych prognozowanych przepływów finansowych w wycenie DCF. W zakresie parametru ryzyka określanego przez wskaźnik beta możliwe są następujące przypadki:

β < 1, kiedy ryzyko systematyczne branży jest mniejsze od ogólnego ryzyka rynku kapitałowego,

β = 1, kiedy ryzyko systematyczne branży odpowiada dokładnie poziomowi ryzyka rynku kapitałowego,

β > 1, kiedy ryzyko systematyczne branży jest większe od ryzyka rynku kapitałowego.

Parametr ryzyka branży dla celów oszacowania stopy dyskontowej wyznacza się przez przemnożenie współczynnika beta przez premię za ogólne ryzyko rynku kapitałowego.

Dyskonto z tytułu wielkości

Wycena przedsiębiorstwa o małej skali działalności wymaga często zastosowania dyskonta z tytułu wielkości. Warto wiedzieć z czego taka konieczność wynika oraz jaki poziom korekty przyjąć?

Kiedy zastosować dyskonto z tytułu wielkości?

Małe i średnie przedsiębiorstwa charakteryzują się zdecydowanie większym ryzykiem działalności niż podmioty duże, o ugruntowanej pozycji na rynku. Większe ryzyko operacyjne małych podmiotów wyraża się najczęściej dużą zmiennością dochodów (przychodów lub zysków), dużą zmiennością wartości spółki (w przypadku podmiotów notowanych na giełdzie) lub wysokim odsetkiem upadłości (z punktu widzenia wierzycieli). Wyższe ryzyko niedużych podmiotów gospodarczych jest bezsporne, dlatego przy ich wycenie stosuje się korektę o nazwie dyskonto z tytułu niskiej kapitalizacji wycenianego przedsiębiorstwa.

Szczególnej wagi nabiera konieczność zastosowania dyskonta z tytułu wielkości w przypadku wyceny spółki metodą mnożników rynkowych, w której jako spółki porównawcze zastosowano znacznie większe podmioty od wycenianego.

W jaki sposób uwzględnić dyskonto z tytułu wielkości?

Sposób uwzględnienia korekty z tytułu wielkości w wycenie przedsiębiorstwa najczęściej polega na:

  • uwzględnienie dodatkowego parametru w stopie dyskontowej przy wycenie spółki metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Taka korekta podręcznikowo nosi nazwę: premia z tytułu mikro, małej lub średniej kapitalizacji.
  • ogólnej, procentowej korekcie wyniku wyceny  w przypadku korekty wartości oszacowanej metodą mnożników rynkowych.

Jaki poziom dyskonta z tytułu wielkości przyjąć?

Dyskonto z tytułu wielkości powinno być zawsze uzależnione od skali różnicy pomiędzy spółkami porównywalnymi i spółka wycenianą w przypadku korekty wyniku wyceny metodą mnożnikową. Choć najczęściej spotyka się ramy takiego dyskonta w przedziale 10-40%, nie oznacza to że nie może ono wykraczać poza ten poziom.

Uwzględnienie korekty wielkości jako dodatkowego parametru stopy dyskonta z koeli powinno wiązać się z oceną na ile wyceniany podmiot odbiega od indeksu spółek na podstawie którego oszacowano inne parametry stopy dyskonta (premie za ogólne ryzyko rynku czy współczynnik beta). Nie bez znaczenia jest także element uwzględnienia ryzyka (w tym ryzyka wielkości) w samej prognozie przepływów pieniężnych, które podlegają dyskontowaniu w ramach wyceny. Często można znaleźć publikacje i analizy określające poziom tego współczynnika w poszczególnych grupach wielkości kapitalizacji. Przykład można znaleźć na stronie:
https://financialcraft.pl/category/stopa-dyskontowa/

Prognoza przepływów pieniężnych w wycenie DCF – ogólne założenia

Prognoza sprawozdań finansowych przedsiębiorstwa wzbudza często wiele kontrowersji. Ich zintensyfikowanie powoduje dodatkowo nieprawidłowo dobrany okres prognozy, pominięty efekt sezonowości czy niewłaściwe ujęcie zmiany wartości w czasie.

Prognoza konserwatywna, realistyczna czy optymistyczna?

Wycena przedsiębiorstwa na potrzeby transakcyjne metodą DCF, w zależności na potrzeby której strony jest realizowana, uwzględnia różne podejście do prognoz finansowych. Dla sprzedającego najbardziej odpowiednia będzie prognoza optymistyczna, bowiem ta wpływa na poprawę wyników wyceny, dla kupującego – prognoza pesymistyczna, bowiem w największym stopniu ogranicza jego ryzyko. Każda strona swoją wersję nazwie realistyczną. Warto jednak pamiętać o sporządzeniu wersji alternatywnej, która dla sprzedającego określi minimalna cenę po której nie powinien on sprzedawać przedsiębiorstwa, a dla kupującego maksymalną cenę, której nie powinna przekroczyć wartości transakcji. Ustalenie takiego przedziału może być dobrym wstępem do negocjacji i przyczynić się do sukcesu obydwu stron lub zaoszczędzić cenny czas, na rokowaniach, jeśli te i tak nie maja szansy pozytywnego zakończenia.

Okres szczegółowej prognozy

Ważną kwestią, budzącą często wątpliwości jest wybór okresu szczegółowej prognozy. Warto pamiętać że okres ten musi uwzględniać okres znormalizowania przepływów pieniężnych. Oznacza to że wszystkie realizowane inwestycje i przedsięwzięcia, które mogą wywoływać wahania przychodów lub kosztów powinny w tym okresie zostać zakończone, a podstawą do oszacowania wartości rezydualnej powinny być przepływy ustabilizowane, uwzględniające efekt realizowanych działań.

Interwał czasowy prognozy

Interwał czasowy – czyli okresy sprawozdawcze przyjęte do prognozowania przepływów pieniężnych powinny być dostosowane do potrzeb. Najwygodniej jest stosować okresy sprawozdań finansowych, czyli najczęściej okresy jednego roku. Czasem specyfika celu prognozy może wymagać zastosowania krótszego interwału, np. kwartalnego lub miesięcznego.

Sezonowość

Sezonowość przychodów lub kosztów w pewnych branżach nabiera większej wagi zazwyczaj kiedy okresy sprawozdawcze prognozy są krótsze niż rok. Większość efektów sezonowości wynika najczęściej z określonej pory roku. Należy jednak pamiętać że niektóre branże, charakteryzujące się projektowym systemem zleceń mogą wykazywać cykl zmian w okresach dłuższych niż rok. Warto w takich sytuacjach pamiętać, że prognoza powinna uwzględniać pełne cykle wahań, zaś znormalizowane przepływy pieniężne do kalkulacji wartości rezydualnej powinny zostać wyznaczone jako uśrednione wartości reprezentatywne dla długiego okresu.

Ujęcie wartości w czasie

Zawsze prognoza sporządzona w cenach stałych (w ujęciu realnym) powinna być łączona ze stopą dyskonta skorygowaną o wskaźnik wartości pieniądza w czasie (najczęściej inflacja). Jeżeli prognoza jest sporządzona w cenach bieżących – z uwzględnieniem wzrostu cen, stopa dyskonta zastosowana do wyceny również powinna uwzględniać inflację – czyli być wyrażona w ujęciu nominalnym.

Prognozy finansowe w wycenie spółki – nieunikniona konieczność czy pole do manipulacji?

Prognozy finansowe stosowane do wyceny spółki metodą DCF nie budzą zwykle zaufania, a ich wyniki bywają często podważane jako mało wiarygodne. Czy słusznie?

Wiarygodność prognozy

Powszechnie panuje przekonanie, że prognoza sprawozdań finansowych, szczególnie w zakresie długoterminowej prognozy przychodów i kosztów jest bezzasadna, bowiem nie możliwe jest przewidzenie przyszłych zdarzeń. Skoro zatem tak jest, to wycena przedsiębiorstwa metodą dochodową nie daje wiarygodnej podstawy do oceny wartości przedsiębiorstwa. Warto rozważyć jednak kilka argumentów alternatywnych.

Rezygnacja raczej niemożliwa

Bez względu na to, czy prognoza przyszłych wyników finansowych może być wiarygodna czy nie, istnieje tak wiele przypadków, w których zastosowanie metody przyszłych zdyskontowanych przepływów pieniężnych daje jedyną możliwość wyceny przedsiębiorstwa, że całkowita rezygnacja z tego podejścia nie ma uzasadnienia. Takie sytuacje zdarzają się np. dla spółek usługowych, gdzie nie ma istotnego majątku w strukturze aktywów, a ewentualne zastosowanie metody mnożnikowej, nie może być zrealizowane ze względu na brak informacji o transakcjach porównywalnych.

Ryzyko dużej zmienności

Biznes charakteryzujący się wysoką zmiennością nie może być z dużą precyzją przewidziany, celem prognozy nie powinno być jednak przewidzenie dużych wahań, ale tak samo wartościowe może być uśrednienie wyników w średnim terminie, oraz uwzględnienie ryzyka zmienności w założeniach do prognozy.

Ryzyko zdarzeń jednorazowych

Chociaż różnego rodzaju zdarzenia jednorazowe występują w każdym przedsiębiorstwie z mniejszą lub większą częstotliwością to ich zaprognozowanie jest niemożliwe, bowiem taka jest ich istotna – są nieprzewidywalne. Prognoza nie powinna także uwzględniać próby ich określenia, natomiast powinna uwzględniać ryzyko ich wystąpienia. Takie ryzyko może być między innymi uwzględnione w stopie dyskonta, jako dodatkowa premia z tytułu ryzyka specyficznego.

Sprawdzalność prognozy

Prognozę sporządza się wg najlepszej wiedzy na dzień jej wykonania, nigdy ta wiedza nie jest dostateczna, dlatego zawsze mogą wystąpić istotne różnice wartości prognozowanych od rzeczywistego wykonania. Celem prognozy nie jest przewidzenie wszystkich zdarzeń i zjawisk gospodarczych, a maksymalne, na ile to możliwe, zbliżenie się do ich efektów w uśrednionym długoterminowym horyzoncie.

Biorąc wszystko powyższe pod uwagę, ewentualne rozbieżności, pomiędzy wartościami prognozowanymi, a rzeczywiście osiągniętymi nie stanowią podstawy oceny jakości prognozy. O rzetelności prognozy świadczy ocena czy wszystkie znane na dzień prognozy  okoliczności i ryzyka zostały w niej uwzględnione w odpowiednim stopniu.

Wybór spółek porównywalnych w wycenie mnożnikowej

Jaka jest optymalna liczba spółek porównywalnych i jaki powinien być stopień ich porównywalności? To często stawiane pytania przy realizacji wyceny metodą porównawczą.

Naturalnie, im większa liczba podmiotów porównywalnych przyjęta do wyceny, tym porównywalność każdego kolejnego będzie niższa. Nie ma też wątpliwości, że dysponując danymi finansowymi kilkunastu dobrze porównywalnych spółek, nie ma potrzeby zwiększania tej grupy o kolejne pozycje – mniej porównywalne. Wątpliwości powstają jednak w sytuacji kiedy:

Istnieje mała grupa podmiotów o wątpliwej porównywalności

Wówczas powstaje pytanie czy w ogóle jest sens realizowania wyceny mnożnikowej. Zastosowanie małej liczby słabo porównywalnych podmiotów nie daje efektu ani jakościowego ani statystycznego przy określaniu wartości. Należy w takich sytuacjach – jeżeli już sporządzono wycenę – ostrożnie podchodzić do jej wyników i traktować je jako czysto pomocnicze, nie stanowiące głównej podstawy decyzji inwestycyjnej.

Istnieją jeden lub dwa podmioty porównywalne i duża grupa spółek o wątpliwej porównywalności.

Najczęściej stawiane pytanie: czy lepiej wycenić spółkę w oparciu o ten jeden lub dwa podmioty, czy jednak taka liczba nie wystarczy i należy rozszerzyć tą grupę, a jeżeli tak to według jakich kryteriów?

Najlepiej w takich sytuacjach sporządzić dwie wyceny, jedną w oparciu o spółki wysokiej porównywalności i drugą, w oparciu o rozszerzony katalog mniej porównywalnych podmiotów. Uzyskanie podobnych – nie odbiegających od siebie istotnie wyników będzie potwierdzeniem obu metod. Z kolei znacznie odbiegające od siebie wyniki, dają podstawę do zastosowania innej metody wyceny i skonfrontowania jej wyników z wynikami wyceny mnożnikowej.

Jak ocenić stopień porównywalności podmiotów?

Istnieje kilka kryteriów bez spełnienia których spółka nie może zostać uznana jako porównywalna, są to:

Przedmiot działalności i zbliżony model biznesowy

Przedmiot działalności to absolutny priorytet porównywalności przy wycenie spółki metodą mnożnikową. Nie można porównywać przedsiębiorstw usługowych z handlowymi lub produkcyjnymi, nawet jeżeli działają w tej samej branży, porównanie spółki np. produkującej odzież, ze spółką handlującą odzieżą, wydaje się bezcelowe. Nawet porównanie spółek produkujących ten sam wyrób, ale w innym modelu produkcyjnym może nie być uzasadnione. Przykładowo produkcja butelek plastikowych, nie może być porównywana z produkcją butelek szklanych itd. Nawet produkcja jednolitego pod względem jakości produktu przez dwa przedsiębiorstwa nie zawsze będzie porównywalna. Przykład to energia elektryczna, która produkowana w elektrowniach węglowych, stanowi zupełnie inny model biznesu, co energia produkowana ze źródeł odnawialnych. Dlatego model biznesowy, obok przedmiotu działalności powinien stanowić przedmiot wnikliwej analizy w procesie jakim jest wycena spółki.

W praktyce jednak bardzo trudno jest znaleźć dobrze porównywalną spółkę na rynku kapitałowym. Zaś dobranie kilku spółek choć trochę porównywalnych uznaje się za wystarczające. Powoduje to, że wycena spółki metodą mnożnikową traktowana jest zazwyczaj jako wycena jedynie pomocnicza, której wyniki nie stanowią głównej rekomendacji wartości przedsiębiorstwa.

Rynek geograficzny

Choć nie jest warunkiem bezwzględnym, to warto w pierwszej kolejności dobierać spółki porównywalne z rynku krajowego, a dopiero w dalszej kolejności z rynków zagranicznych. Warto także unikać dobierania spółek porównywalnych z mocno zróżnicowanych od siebie obszarów geograficznych pod względem m.in. stopnia rozwoju, różnic kulturowych, a czasem nawet uwarunkowań prawnych.

Skala działalności

Dobór spółek porównywalnych o podobnej skali działalności będzie dodatkowym atutem wzmacniającym jakość wyceny. Znaczne różnice w skali działalności nie eliminują wiarygodności wyników wyceny, jednak warto uwzględnić dodatkowe korekty z tego tytułu w  wynikach wyceny.

Struktura majątkowa i dochodowość

Podobna struktura majątkowa i sytuacja dochodowa spółek porównywalnych do spółki wycenianej będzie także silnym argumentem zastosowania wyceny opartej na mnożnikach rynkowych. Pewne różnice można wyeliminować dobierając odpowiednie mnożniki. Przykładowo, różne stawki podatkowe, zostaną zniwelowane przez zastosowanie mnożnika opartego na zysku brutto zamiast zysku netto. Podobnie różnice w wyniku na działalności operacyjnej (EBIT) wynikające z różnicy zasad amortyzacji, zostaną wyeliminowane gdy wycena spółki zostanie przeprowadzona w oparciu o mnożnik EV/EBITDA. Więcej na temat wyboru mnożników można znaleźć w artykule p.t. Wybór mnożników do wyceny spółki metodą porównawczą.

Wybór mnożników do wyceny spółki metodą porównawczą

Wycena spółki metodą porównawczą, na początku realizacji wymaga wyboru mnożników w oparciu, o które będzie realizowana. Najczęściej stosowane mnożniki to: EV/S, EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/CF, P/EBT, P/E, P/BV. Każdy z tych mnożników nie zawsze jednak jest dobrym wyborem. Nie jest to także lista zamknięta.

Wymienione wyżej mnożniki mnożna podzielić na dwie grupy:

  1. Oparte o wartość przedsiębiorstwa (EV), która oznacza sumę wartości rynkowej kapitału własnego (P) i długu odsetkowego netto (D),
  2. Oparte o wartość rynkową kapitału własnego – t.zw. kapitalizację (P).

Mnożniki z licznikiem EV, ponieważ wartość przedsiębiorstwa reprezentuje sumę kapitału dłużnego i udziałowego, w mianowniku łączą się z wynikiem finansowym przypadającym zarówno dla właścicieli jak i wierzycieli (czyli przed obciążeniem kosztami finansowymi), są to: przychody ze sprzedaży (EV/S), wynik na działalności operacyjnej (EV/EBIT), saldo przepływów pieniężnych na działalności operacyjnej (EV/EBITDA) lub saldo przepływów pieniężnych na działalności operacyjnej i inwestycyjnej (EV/CF).

Mnożniki z licznikiem wartości kapitału własnego (P), ponieważ P reprezentuje część kapitału przypadającą wyłącznie właścicielom, przy kalkulacji wymagają uwzględnienia „zaspokojenia” wierzycieli. Czyli opierają się o wyniki finansowe uwzględniające koszty finansowe, są to: zysk brutto (P/EBT), zysk netto (P/E), wartość księgowa (P/BV).

Decydując o wyborze odpowiedniego mnożnika do wyceny spółki, należy wziąć pod uwagę m.in. specyfikę każdego z nich, w zakresie wyżej wymienionych, przedstawia się ona następująco:

Mnożnik EV/S

Mnożnik EV/S stanowi relację wartości przedsiębiorstwa (EV) do wartości przychodów ze sprzedaży (S). Przy wyborze tego wskaźnika warto uwzględnić porównywalność struktury zadłużenia spółki wycenianej i spółek porównywalnych oraz wartość przychodów ze sprzedaży. Ponieważ przychody ze sprzedaży są często miarą skali działalności i udziału w rynku, mnożnik ten jest uzasadniony przy wycenie spółek z branży, w której udział w rynku stanowi istotne znaczenie.

Nie jest wskazane stosowanie mnożnika EV/S w przedsiębiorstwach, które opierają kalkulacje swoich przychodów o tzw. kontrakty długoterminowe, ze względu na występujące ryzyko niezrealizowania oczekiwanej wartości. Poza powyższym, mnożnik EV/S jest najmniej podatny na różnice w zasadach rachunkowości pomiędzy spółką wycenianą, a spółkami porównywalnymi, co czyni go mocno uniwersalnym.

Dodatkową zaletą tego mnożnika, jest możliwość jego wykorzystania, nawet wtedy, gdy spółka nie generuje dodatnich wyników finansowych, co jest istotnym ograniczeniem niektórych pozostałych mnożników, szczególnie opartych o wyniki finansowe.

Mnożnik EV/EBITDA

Mnożnik EV/EBITDA stanowi relację wartości przedsiębiorstwa (EV) do wyniku na działalności operacyjnej po wyłączeniu kosztów amortyzacji (EBIT + Amortyzacja). Oprócz porównywalności struktury zadłużenia, przy wyborze tego mnożnika warto uwzględnić poziom rentowności liczony jako: EBITDA/Przychody ze sprzedaży x 100%. Porównywalność rentowności na tym poziomie, pomiędzy spółką wycenianą a spółkami porównywalnymi stanowi dodatkowy argument za wykorzystaniem tego mnożnika.

Mnożnik EV/EBITDA ma dodatkowy atut w postaci wyłączenia amortyzacji z wyniku operacyjnego, co z jednej strony daje obraz wartości przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, a z drugiej strony pozwala uniknąć różnicy zasad rachunkowości w polityce dokonywania odpisów amortyzacyjnych. Ważne jest przy stosowaniu tego mnożnika, aby pamiętać nie tylko o amortyzacji, ale także wyłączeniu innych przychodów i kosztów nie mających charakteru przepływów pieniężnych (nie stanowiących wpływów lub wydatków gotówkowych).

Mnożnik EV/EBIT

Alternatywą dla mnożnika EV/EBITDA jest mnożnik EV/EBIT, stanowiący relacje wartości przedsiębiorstwa (EV) do zysku na działalności operacyjnej (EBIT). Stosuje się go wówczas, gdy amortyzacja majątku nie stanowi istotnego poziomu w strukturze kosztów, albo gdy wyceniana spółka wymaga nakładów inwestycyjnych na odtworzenie majątku w wysokości zbliżonej do amortyzacji. Również w tym przypadku należy pamiętać o eliminacji innych przychodów i kosztów niegotówkowych. Także porównywalna struktura zadłużenia i rentowność na działalności operacyjnej pomiędzy spółką wycenianą a spółkami porównywalnymi będzie dodatkowym atutem zwiększającym jakość zastosowania tego mnożnika.

Mnożnik EV/CF

Mnożnik EV/CF stanowiący relację wartości przedsiębiorstwa (EV) do przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej i inwestycyjnej (CF). Mnożnik ten jest bardziej zaawansowaną wersją EV/EBITDA, bowiem znajdują w nim odzwierciedlenie dodatkowe komponenty takie jak podatek dochodowy od działalności operacyjnej, zapotrzebowanie na kapitał obrotowy, czy wydatki inwestycyjne. Szczególne uzasadnienie zastosowania tego mnożnika powstaje wtedy, gdy w działalności spółki można spotkać istotne zmiany kapitału obrotowego, albo trwałe wysokie zapotrzebowanie na wydatki inwestycyjne. Jak każdy wskaźnik oparty na EV, również i ten, będzie miał silniejsze uzasadnienie w przypadku porównywalnej struktury zadłużenia spółek porównywalnych i spółki wycenianej.

Mnożnik P/E

Mnożnik P/E (zwany też wskaźnikiem cena do zysku: C/Z) stanowi relację wartości rynkowej kapitału własnego (P) do zysku netto (E). Niegdyś najbardziej popularny mnożnik wyceny (który w ostatnich latach stracił na korzyść EV/EBITDA). Jednak w dalszym stopniu istotny dla wielu inwestorów, którzy wycenę spółki realizują poprzez pryzmat zysku netto. Jego niewątpliwą zaletą jest uwzględnienie w wartości wszelkich obciążeń na działalności – szczególnie istotną dla akcjonariuszy mniejszościowych, którzy realizują swoją wartość za sprawą dywidendy, a która prawie zawsze wynika z osiąganego zysku. Dodatkowo po skorygowaniu wyników spółki o wszelkie zdarzenia niegotówkowe, mnożnikowi temu nie ujmuje nic, w porównaniu do mnożnika EV/EBITDA. Warto przy jego wyborze zwrócić uwagę na poziom rentowności netto, spółek porównywalnych i spółki wyceniane.

Jako wady mnożnika P/E wskazać można jednak wysoką podatność na różne zdarzenia niegotówkowe, które oczywiście można skorygować, o ile wyceniający ma dostateczne informacje na ten temat, co czasem bywa trudne, bazując na sprawozdaniach finansowych spółek publicznych. Drugim częstym ograniczeniem tego mnożnika, przy wycenie spółki jest często nieporównywalna jurysdykcja podatkowa spółki wycenianej i spółek porównywalnych. Można ją jednak zniwelować, zastępując mnożnik P/E, mnożnikiem P/EBT.

Mnożnik P/EBT

Mnożnik P/EBT jest relacją wartości rynkowej kapitału własnego (P) do zysku brutto (EBT). Oprócz eliminowania ewentualnych różnic wynikających z prawa podatkowego pomiędzy spółkami zlokalizowanymi na innym rynku w tym stopy podatkowej i ewentualnych zasad kalkulacji podatku odroczonego, mnożnik P/EBT ma prawie takie same zalety i wady, jak mnożnik P/E.

Określenie „prawie” nie jest przypadkowe, bowiem jest jeszcze inny silny element przemawiający za wyborem mnożnika opartego o zysk netto. Jest to możliwość kalkulacji wyniku przypadającego dla akcjonariuszy podmiotu dominującego w przypadku grup kapitałowych konsolidujących sprawozdania finansowe metodą pełną. Chodzi o to, że w takich przypadkach, łączny zysk netto nie jest zyskiem, który w całości przypada akcjonariuszom spółki dominującej. I choć różnice często są niewielki, zdarzają się sytuacje, że nabierają wymiaru istotnego. Ponieważ, zwykle przepisy rachunkowe nakładają obowiązek publikacji w sprawozdaniu finansowym zysku i kapitału własnego przypadającego na akcjonariuszy podmiotu dominującego, istnieje możliwość skutecznej oceny tego czynnika.

Jeżeli zatem, istnieje istotny wpływ udziałów mniejszościowych na ogólną sytuacje podmiotu, wycena spółki na podstawie innych mnożników niż oparte o zysk netto (P/E) lub kapitał własny (P/BV) przypadających na akcjonariuszy podmiotu dominującego może być obarczona wysoki błędem.

Mnożnik P/BV

Mnożnik P/BV stanowi relację wartości rynkowej kapitału własnego (P) do wartości księgowej kapitału własnego spółki (BV). Wartość księgowa spółki odpowiada wartości aktywów netto. Oprócz wskazanej wyżej istotnej zalety tego mnożnika, zaleca się jego stosowanie, przy wycenie spółki, na której działalność w istotnym stopniu wpływa majątek.

Zastosowanie mnożnika P/BV pociąga za sobą jednak wiele niepewności. Jest to mnożnik w największym stopniu spośród analizowanych, podatny na wpływ stosowanych zasad rachunkowości lub ewentualne manipulacje księgowe. Wartość księgowa spółki w dużym stopniu zależy od ujętej w bilansie wartości posiadanych przez nią aktywów. Różne metody wyceny i działania w kierunku przeszacowywania lub odwlekania koniecznych odpisów z tytułu utraty wartości poszczególnych pozycji bilansowych mogą spowodować istotne zniekształcenie ostatecznego wyniku wyceny.

Z drugiej strony, realizacja wyceny mnożnikiem P/BV w oparciu o spółki porównywalne posiadające podobne aktywa o podobnej wartości i charakteryzujące się niskim poziomem zmienności w czasie (jak np. nieruchomości) o podobnej charakterystyce, strukturze i zasadach wyceny, daje dobre podstawy do oszacowania bezpiecznej wartości takiego podmiotu.

Mnożniki alternatywne

Jak wspomniano na wstępie, wyżej wymienione mnożniki nie wyczerpują listy stosowanych przy wycenie spółki metodą rynkową. Odpowiednio do profilu wycenianej spółki, można zastosować dowolnie dobrany mnożnik, skonstruowany w oparciu o wielkość finansową, ekonomiczną lub inną istotnie wpływająca lub kreującą wartość firmy. Przykłady to:

  • moc zainstalowana MW – charakterystyczny dla spółek energetycznych,
  • liczba odwiedzin strony internetowej – znajdujący zastosowanie przy wycenie spółek internetowych,
  • zdolności produkcyjne – stosowany przy wycenie spółek wydobywczych,
  • nakład prasy lub oglądalność – ważny w wycenie spółek medialnych.